強勢再現 轟入３５１

深圳商報 財經思考 2011-02-16

資本運作的局限性 by 張化橋

最近，有個企業家問我有沒有辦法把他控制的兩個不相關的香港上市公司串起來，也就是，由其中一家來控制另一家。在香港這樣自由的資本市場上，這是比較容易的事情。

我詳細詢問了他的意圖。原來，他想“一魚二吃”。怎麼講？他在較大的那家有實質業務的公司的股份已經被年復一年地發行新股而攤薄到了３２％。如果他想繼續控股的話，那麼再攤薄的空間就不大了。於是，有人出招叫他把這家公司“裝到”另外一家他所控制的較小的公司。當然，這樣做的結果是，他在那家“母公司”的持股比例會很高，騰出空間讓他繼續發行新股。未來，這兩家公司可以各有業務重點，而老闆可以繼續保持對兩家公司的控制。

表面上看，“一魚二吃”的做法很聰明，但實際上不聰明。最大的問題是，大小股東們都要為這種“母女”結構付出沉重的代價，這種代價因為隱蔽而被大家所忽略。不管“女公司”的估值水平如何，她的價值在“母公司”體內一定會有很大的折扣。試想如果投資者可隨時買到你的那家實質公司（女公司）的股票，他為什麼要繞彎路買你的“母公司”的股票呢？要買可以，必須有很大的折扣。這種折扣叫“持股公司折扣”。

由於這種折扣，母公司盡管有空間發行新股圈錢，但是股價折讓非常大，讓所有股東蒙受巨大損失。實際上融資額也很有限。聰明的路子是反其道而行之，把這一層層的“持股公司折扣”去掉，讓股票價值顯現出來，恢複真正的融資功能。這個過程又叫“拆骨”。

亞洲和歐洲很多的家族企業喜歡搭建“母－女－孫女－重孫女”的企業架構，圖的是把家族控制權傳給子子孫孫，他們犧牲的是快速增長和公司結構的精煉。他們的母公司和祖母公司基本上失去了融資功能。他們經常被新派的公司（業務單純，股權架構明晰，經營理念上無包袱的公司）甩在後面。近年來，中國企業在“拆骨”方面成功的例子包括深圳控股、越秀交通、中國海外和神州數碼等。

資本運作有很多技術細節，但均屬雕蟲小技。真正的智慧和難點在於把企業的業務持續做好。

（來源：新浪博客，作者為瑞銀投資中國區副總經理）

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看完文章，找到了以下股權結構，令人對保利協鑫（3800)與亞洲能源物流(351)有無限聯想．

保利協鑫之股權架構
名稱*********持股數目****持股比例(%)***申報日期
朱鈺峰******5,016,343,327***32.42%*******24/06/2010
CS Trust***5,015,343,327***32.42%*******24/06/2010
朱共山*****5,015,343,327***32.42%*******24/06/2010

註:
1. 朱共山是朱鈺峰之父親,因此老竇持股亦當作兒子持有.
2. 朱共山透過設在瑞信的信託基金持有保利協鑫之股權.


至於朱共山在亞洲物流能源的持股布局,則如下;

保利協鑫股價由去年1.4元低位狂飆至目前逾5元，朱共山之神奇妙法令股壇人士拍案叫絕.近期則輪到亞洲能源物流醖釀接力炒上，走勢之靚似足協鑫翻版，周五又再抽上接近年內新高0.19元水平，由於股價剛開始跑過老朱入股成本價0.16元，未來上升空間應由呢個位計數，若果同協鑫一樣咁威，隻亞能物流真係可以升過倍也！

亞能物流能源之鐵路物流業在舊年底先開始分段投入，所以業績唔係短期憧憬所在，炒351最緊要係睇遠景，而今年則係鐵路物流及海運業正式取得盈利之第一年，所以先係真章所在，而且有協鑫及老朱兩大碼頭泊住，再加上中鐵集團亦都同佢好好關係，所以未來物流業的前景真係好正斗. 謙仔估計, 未來注資行動肯定仍會唔停，成為股價長驅直進最大動力。

老朱係分兩次透過注入中鐵物流股權入股351共20億新股，成為主要策略股東，其後再度增持，家陣持股已增至21.18億股，佔16.6%股權。中鐵物流目前持承德遵小鐵路及承德寬平鐵路各62.5%、及唐山唐承鐵路51%股權，近期老朱替351私人擔保，向中資銀行取得貸款10.3億元人仔作營運資金，相信就係短期業務大舉擴張最大先兆！

全長達121公里的遵小鐵路主要以運煤為主，位處主要礦區附近，絕對佔到天時之利。另一方面，351在海路方面亦夥拍全國大型央企廣東省航運集團組成聯營，去年已購入4艘貨船作運煤業務，即係從海陸兩路雙線運煤，並已獲每年2,000萬元人仔純利保證，正式為351帶入盈利新紀元，而保利協鑫本身又有龐大用煤需求，所以未來生意絕對不休！

近月351宣布遵小鐵路梁前院渾河特特大橋段已在1月鋪設完成，另唐承鐵路亦已在本月初作第一段通連，為今年豐厚收入揭開序幕，以保利協鑫大升前科計算，351未來上升空間可以好勁，近期在跌市中以大成交上升，迫近一年高點,相信大升浪已一觸即發。